در علم فیزیک اصلی وجود دارد که می‌گوید انرژی هرگز از بین نمی‌رود، بلکه تنها از شکلی به شکل دیگر تبدیل می‌شود. توالی و ترتیب‌بندی تراکنش‌ها در دفتر کل توزیع‌شده نیز دقیقاً از همین قانون پیروی می‌کند. هر جا که یک شبکه بلاکچینی تراکنش‌ها را روی یک «استیت مشترک و ارزشمند» پردازش می‌کند، جایگاه و توالیِ اجرای آن تراکنش‌ها دارای ارزش اقتصادی است. این ارزش در تمام معماری‌های مالی پایسته می‌ماند؛ می‌توان آن را به حراج گذاشت، پنهان کرد، سوزاند یا نامش را تغییر داد، اما نمی‌توان آن را با تغییر در طراحی شبکه محو کرد.
بزرگترین توهم صنعت کریپتو این است که می‌توان با تغییر ساختار، پدیده‌ای به نام MEV (ارزش قابل استخراج) را از بین برد. اما برای تحلیلگران و فعالان بازار، سؤال کلیدی این نیست که «آیا MEV وجود دارد یا خیر؟»، بلکه این است که قدرت قیمت‌گذاری این ارزش در دست چه کسی است و آیا این فرآیند به صورت علنی انجام می‌شود یا در تاریکی؟
آنچه در این مطلب می‌خوانید
Toggle
اتریوم و کشف قیمت در بازارهای عمومی
شبکه‌های دارای مجوز (Permissioned) و انتقال رانت به نهادهای متمرکز
بازارهای مالی سنتی (TradFi)؛ یک قرن پنهان‌کاری و جریمه‌های میلیاردی
راهکار جسورانه هایپرلیکویید (Hyperliquid) در مدیریت MEV
سخن پایانی
اتریوم و کشف قیمت در بازارهای عمومی
یک بلاکچین عمومی و بدون نیاز به مجوز مانند اتریوم، بر پایه استیت مشترک جهانی (Global Shared State) کار می‌کند. این یعنی تمام قراردادهای هوشمند در یک محیط یکپارچه حضور دارند و می‌توانند به صورت آنی با یکدیگر تعامل کنند. این ویژگی، ترکیب‌پذیری بی‌نظیری را ایجاد می‌کند، اما همزمان به این معناست که ترتیب اجرای تراکنش‌ها مستقیماً بر نتایج اقتصادی تأثیر می‌گذارد.
تراکنشی که زودتر از بقیه در یک استخر نقدینگی ثبت شود، قیمت بهتری دریافت می‌کند. یک فرصت آربیتراژ یا لیکوئید کردن، تنها نصیب اولین نفری می‌شود که به آن می‌رسد. اتریوم به جای انکار این واقعیت، با پیاده‌سازی مفهوم جداسازی پیشنهاددهنده-سازنده (PBS)، آن را به یک بازار عمومی تبدیل کرد. در این اکوسیستم، زنجیره‌ای از جستجوگران (Searchers) و سازندگان (Builders) شکل گرفته است که برای تصاحب ارزشِ بلاک‌ها با هم رقابت می‌کنند. اتریوم نشان داد که وقتی یک منبع کمیاب و ارزشمند به رسمیت شناخته شود، مکانیزم بازار چگونه آن را شفاف و قابل اندازه‌گیری می‌کند.
شبکه‌های دارای مجوز (Permissioned) و انتقال رانت به نهادهای متمرکز
در نقطه مقابلِ رویکرد شفاف اتریوم، شبکه‌های خصوصی و دارای مجوزی مانند Canton قرار دارند که معماری خود را دقیقاً در تضاد با شبکه‌های عمومی طراحی کرده‌اند. در Canton وضعیت جهانی مشترک یا مم‌پول (Mempool) عمومی وجود ندارد. تراکنش‌ها فقط به ذی‌نفعان ارسال شده و اپراتورهای همگام‌ساز (Synchronizers) تأییدیه‌های رمزنگاری‌شده را به صورت کور (Blind) مرتب می‌کنند.
این شبکه با میزبانی از پلتفرم Broadridge (با تسویه ماهانه 8 تا 9 تریلیون دلار حجم معاملات)، یکی از بزرگترین زیرساخت‌های مالی نهادی است. طرفداران این مدل ادعا می‌کنند که طراحی آن‌ها به معنای «پایان MEV» است. اما تحلیل دقیق‌تر نشان می‌دهد که اختیار ترتیب‌بندی از بین نرفته، بلکه صرفاً غیرقابل مشاهده شده است. این اختیار اکنون در دست اپراتورهای متمرکزی است که توسط توافق‌نامه‌های عدم افشا (NDA) محافظت می‌شوند. زمانی که این شبکه‌ها میزبان بازارهای واقعاً رقابتی (مثل یک دفتر سفارشات مرکزی) شوند، رانت ترتیب‌بندی بار دیگر خود را در قالب اتصالات ترجیحی و روابط پشت‌پرده‌ای نشان خواهد داد که هیچ‌گاه به صورت عمومی ثبت نمی‌شوند.
بازارهای مالی سنتی (TradFi)؛ یک قرن پنهان‌کاری و جریمه‌های میلیاردی
اگر می‌خواهید بدانید پنهان کردن ارزش ترتیب‌بندی به جای قیمت‌گذاریِ شفافِ آن چه نتیجه‌ای به دنبال دارد، کافی است به سابقه وال‌استریت و امور مالی سنتی نگاه کنید. نهادهای مالی سنتی دهه‌هاست که ادعا می‌کنند مشکل اولویت سفارشات را با قوانین نظارتی حل کرده‌اند، اما در واقعیت، آن‌ها این رانت را در قالب اصطلاحاتی نظیر «پرداخت به ازای جریان سفارش (PFOF)»، «استخرهای تاریک (Dark Pools)» و مکانیسم «نگاه آخر (Last Look)» بسته‌بندی کرده‌اند.
در این سیستم‌ها، واسطه‌های مورد اعتماد با دسترسی به جریان سفارشات، ارزش پنهان آن‌ها را استخراج کردند. تنها در سال 2021، کارگزاران آمریکایی حدود 3.8 میلیارد دلار بابت جریان سفارشات دریافت کردند که از چشم مشتریان نهایی پنهان بود. جریمه‌های سنگین نهادهایی نظیر رابینهود (65 میلیون دلار)، بارکلیز (150 میلیون دلار) و کردیت سوئیس (84.5 میلیون دلار) نشان می‌دهد که عدم شفافیت نه تنها استخراجِ ارزشِ ترتیب‌بندی را متوقف نکرد، بلکه آن را به ابزاری برای سودآوری انحصاری با جریمه‌های تجمعیِ بیش از 10 میلیارد دلار در کل صنعت تبدیل کرد.
راهکار جسورانه هایپرلیکویید (Hyperliquid) در مدیریت MEV
پلتفرم هایپرلیکویید (Hyperliquid) رویکردی کاملاً متفاوت، ساختاریافته و نوآورانه را برای مدیریت این رانت به کار گرفته است. در شبکه‌هایی که مم‌پول عمومی ندارند، اولویت بر اساس «تأخیر پایین» (Low-Latency) تعیین می‌شود. پیش از این، بازیگران نهادیِ ثروتمندتر با صرف هزینه‌های کلان برای ارتقای زیرساخت و سرورهای خود، این جایگاه‌های برتر را تصاحب می‌کردند؛ مزیت بزرگی که وجود داشت اما در هیچ کجای شبکه دیده نمی‌شد.
هایپرلیکویید این مزیت پنهان را فرموله کرد و به یک حراج عمومی پیوسته (Dutch Auction) تبدیل نمود. اکنون معامله‌گران می‌توانند برای کسب اولویت در اجرای سفارشات، کارمزد اولویت را در قالب توکن $HYPE پرداخت کنند (پرداخت هر نقطه پایه، تأخیر را حدود 45 میلی‌ثانیه بهبود می‌بخشد). اما شاه‌بیت این طراحی، سرنوشت این کارمزدهاست: تمامی کارمزدهای اولویت سوزانده می‌شوند.
به جای آنکه سود ناشی از اولویتِ زمانی به جیب اپراتورها، صرافی‌ها یا نهادهای خاص (مانند آنچه در TradFi رخ می‌دهد) برود، این توکن‌ها از چرخه عرضه خارج می‌شوند. این کار از نظر اقتصادی معادل توزیع ارزش میان تمامی هولدرهای توکن شبکه است.
سخن پایانی
مقایسه میان شبکه‌ها نباید بر اساس شعارِ «وجود یا عدم وجود MEV» انجام شود، چرا که هر شبکه‌ای که میزبان تراکنش‌های ارزشمند باشد، ارزش ترتیب‌بندی تولید می‌کند. تفاوت واقعی و بنیادین در طراحی بازارها این است: چه کسی قدرت چینش تراکنش‌ها را در دست دارد؟ آیا این جایگاه به صورت انحصاری و در تاریکی واگذار می‌شود، یا در یک بازار عمومی قیمت‌گذاری شده و منافع آن به کل اکوسیستم بازمی‌گردد؟ اتریوم و هایپرلیکویید مسیر دوم را انتخاب کرده‌اند؛ مسیری که در آن شفافیت، جایگزین اعتمادِ کورکورانه به واسطه‌ها شده است