حذف قانون ۲۰ ساله توسط SEC، کلید آزاد شدن پتانسیل سهام توکنیزه‌شده در دیفای

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) احتمالاً در سکوت خبری یکی از مهم‌ترین گام‌های خود را تا به امروز در جهت ادغام بازارهای سهام سنتی با فناوری بلاک‌چین برداشته است. به گزارش ، این اقدام پس از پیشنهاد حذف یک قانون معاملاتی دو دهه‌ای صورت گرفت که بسیاری از کارشناسان صنعت معتقدند مانع از فعالیت مؤثر سهام توکنیزه‌شده آمریکا در شبکه‌های امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) شده است. این پیشنهاد، ماده ۶۱۱ از مقررات سامانه ملی بازار (Regulation NMS) را هدف قرار می‌دهد که از سال ۲۰۰۵ سنگ بنای ساختار بازار آمریکا بوده و الزام می‌کند که سفارش‌های سهام باید با بهترین قیمت موجود در میان بورس‌های ثبت‌شده اجرا شوند. اگرچه این قانون در ابتدا برای حمایت از سرمایه‌گذاران طراحی شده بود، اما حامیان بلاک‌چین استدلال می‌کنند که این مقررات به یکی از بزرگ‌ترین موانع نظارتی تبدیل شده که مانع از عملکرد سهام توکنیزه‌شده در مقیاس بزرگ در پلتفرم‌های غیرمتمرکز می‌شود. در صورت نهایی شدن، این تغییر می‌تواند مرحله جدیدی را در توکنیزه‌سازی دارایی‌های مالی سنتی آغاز کند و احتمالا مهاجرت وال‌استریت به سمت زیرساخت‌های مبتنی بر بلاک‌چین را سرعت ببخشد. چالش فنی: ماده ۶۱۱ و پلتفرم‌های دیفای ماده ۶۱۱ که اغلب از آن به عنوان «قانون حفاظت از سفارش» یاد می‌شود، کارگزاران و تالارهای معاملاتی را ملزم می‌کند تا اطمینان حاصل کنند که معاملات سهام، بهترین قیمت موجود را در تمام بورس‌های ثبت‌شده دریافت می‌کنند. این مقررات، پایه و اساس سیستم «بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ملی» ملقب به NBBO را تشکیل می‌دهد. برای بورس‌های سهام سنتی: پایبندی به این قانون فرآیندی ساده و مستقیم است. برای پلتفرم‌های مالی غیرمتمرکز (DeFi): این الزام یک تضاد بنیادی ایجاد می‌کند. بیشتر سیستم‌های دیفای از بازارسازهای خودکار (AMM) استفاده می‌کنند که قیمت‌ها را از طریق فرمول‌های ریاضی تعیین می‌کنند، نه از طریق هدایت و مسیریابی سفارش‌ها به بورس‌های خارجی. در نتیجه، معامله یک سهم توکنیزه‌شده از طریق یک AMM تئوریکاً می‌تواند تقریباً در هر تراکنش، ماده ۶۱۱ را نقض کند. فعالان این صنعت مدت‌هاست استدلال می‌کنند که این مسئله، معاملات غیرمتمرکز و در مقیاس بزرگِ سهام توکنیزه‌شده آمریکا را تحت مقررات فعلی عملاً غیرممکن می‌سازد. تمرکز بر مسئولیت کارگزار اکنون به نظر می‌رسد SEC آماده است تا در این چارچوب تجدیدنظر کند. این سازمان به جای اینکه الزام کند هر معامله باید دقیقاً با بهترین قیمت پیشنهادی در جاهای دیگر همخوانی داشته باشد، مدل گسترده‌تری برای بهترین شیوه اجرا (Best-Execution) پیشنهاد داده است که بر مسئولیت‌های کارگزار تمرکز دارد. تحت این رویکرد، کارگزاران باید نشان دهند که سیاست‌های کلی اجرای آن‌ها در خدمت منافع مشتریان است، بدون اینکه لزوماً پایبندی به سیستم NBBO را در هر تراکنش فردی تضمین کنند. این تغییر ممکن است فنی به نظر برسد، اما پیامدهای آن بسیار بزرگ است؛ چرا که به طور مؤثری یک ناسازگاری ساختاری را که توسعه بازارهای سهام مبتنی بر بلاک‌چین را محدود کرده بود، از بین می‌برد. وضعیت فعلی طرح: این پیشنهاد در حال حاضر برای یک دوره نظرسنجی عمومی ۶۰ روزه مطرح شده است تا نهادهای نظارتی درباره پیشبرد آن به سمت یک قانون نهایی تصمیم‌گیری کنند. روند رو به رشد توکنیزه‌سازی و ورود غول‌های مالی زمان‌بندی این اقدام بسیار حائز اهمیت است. توکنیزه‌سازی دارایی‌ها به عنوان یکی از سریع‌ترین بخش‌های در حال رشد در امور مالی دیجیتال ظاهر شده است. این فرآیند شامل نشان دادن دارایی‌های سنتی مانند سهام، اوراق قرضه و صندوق‌ها به عنوان توکن‌های مبتنی بر بلاک‌چین است که می‌توان آن‌ها را به صورت دیجیتالی معامله کرد. حامیان این فناوری استدلال می‌کنند که توکنیزه‌سازی می‌تواند: زمان تسویه حساب را کاهش دهد. هزینه‌ها را تقلیل دهد. دسترسی به بازار را افزایش دهد. از معاملات شبانه‌روزی و ۲۴ ساعته پشتیبانی کند. موسسات مالی بزرگی از جمله سیتی‌گروپ (Citigroup) ، جی‌پامورگان (JPMorgan) ، بلک‌راک (BlackRock) ، فرانکلین تمپلتون (Franklin Templeton) و شرکت سپرده‌گذاری و تسویه وجوه اوراق بهادار (DTCC) همگی سرمایه‌گذاری‌های سنگینی در طرح‌های توکنیزه‌سازی انجام داده‌اند. بسیاری از تحلیلگران اکنون توکنیزه‌سازی دارایی‌ها را مهم‌ترین کاربرد تجاری فناوری بلاک‌چین فراتر از رمزارزها می‌دانند. رفع ابهامات قانونی و رقابت جهانی پیشنهاد SEC می‌تواند همگرایی بین امور مالی غیرمتمرکز و بازارهای سرمایه سنتی را سرعت ببخشد. پلتفرم‌هایی مانند رابین‌هود (Robinhood) ، کراکن (Kraken) و چندین شرکت نوظهور در حوزه فین تک سال‌هاست که در حال بررسی و آزمایش محصولات سهام توکنیزه‌شده هستند، اما بلاتکلیفی‌های نظارتی همواره یکی از بزرگ‌ترین موانع آن‌ها بوده است. بدون یک چارچوب قانونی کارآمد، سهام توکنیزه‌شده در معرض خطر بقا در یک منطقه خاکستری بین مقررات اوراق بهادار و نوآوری‌های بلاک‌چین قرار داشتند. حذف ماده ۶۱۱ به طور خودکار یک بازار سهام توکنیزه‌شده ایجاد نخواهد کرد؛ با این حال، می‌تواند یکی از بزرگ‌ترین موانع قانونی را که مانع توسعه این بازار می‌شود، از میان بردارد. ناظران صنعت به طور فزاینده‌ای بر این باورند که نسل بعدی زیرساخت‌های مالی، اوراق بهادار سنتی را با سیستم‌های تسویه حساب مبتنی بر بلاک‌چین تلفیق خواهد کرد. ایالات متحده در این مسیر تنها نیست. نهادهای نظارتی در سراسر جهان در حال رقابت برای ایجاد چارچوب‌هایی برای دارایی‌های توکنیزه‌شده هستند: ژاپن اخیراً گام‌هایی را در جهت تلقی کردن سهام توکنیزه‌شده به عنوان اوراق بهادار تحت قوانین مالی موجود برداشته است. هنگ‌کنگ، سنگاپور و اتحادیه اروپا نیز سیاست‌های حمایت از نوآوری در دارایی‌های دیجیتال را پیش برده‌اند. این رقابت رو به رشد، فشار را بر نهادهای نظارتی ایالات متحده افزایش داده است تا قوانین بازاری را که در ابتدا مدت‌ها قبل از وجود فناوری بلاک‌چین طراحی شده بودند، مدرن‌سازی کنند. عدم انطباق با این شرایط می‌تواند خطر سوق دادن نوآوری‌های مالی را به سمت حوزه‌های قضایی پذیرا و همسوتر به همراه داشته باشد. چشم‌انداز آینده دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) این پیشنهاد در میان رشد انفجاری بخش دارایی‌های دنیای واقعی (Real-World Assets یا RWA) ارائه شده است. اوراق خزانه توکنیزه‌شده، صندوق‌های بازار پول، محصولات اعتباری خصوصی و سهام، در طول سال گذشته در مجموع میلیاردها دلار سرمایه جذب کرده‌اند. سرمایه‌گذاران به طور فزاینده‌ای به زیرساخت‌های بلاک‌چین به عنوان راهی برای مدرن‌سازی بازارهای مالی نگاه می‌کنند، نه جایگزینی برای آن‌ها. سهام توکنیزه‌شده یکی از موردانتظارترین بخش‌ها را تشکیل می‌دهد، زیرا در عین بهره‌مندی از کارایی بلاک‌چین، دسترسی مستقیم به دارایی‌های سنتی را فراهم می‌کند. بسیاری از پیش‌بینی‌های صنعت نشان می‌دهند که ارزش دارایی‌های توکنیزه‌شده در نهایت می‌تواند به تریلیون‌ها دلار برسد. پیشنهاد SEC همچنان در معرض بررسی و بازخوردهای عمومی قرار دارد. تحلیلگران انتظار دارند که فرآیند قانون‌گذاری تا اواخر سال ۲۰۲۶ ادامه یابد و رأی‌گیری نهایی احتمالاً در اوایل سال ۲۰۲۷ انجام شود. در صورت تصویب، این تغییرات می‌تواند راه را برای آزمایش‌های گسترده‌تر در زمینه معاملات اوراق بهادار مبتنی بر بلاک‌چین هموار کند. فعالان بازار همچنین نظاره‌گر خواهند بود که آیا نهادهای نظارتی معافیت‌ها و دستورالعمل‌های بیشتری را برای دارایی‌های توکنیزه‌شده معرفی خواهند کرد یا خیر. این تصمیمات می‌تواند تعیین کند که بازارهای سهام توکنیزه‌شده با چه سرعتی از محصولات نوظهور و محدود به زیرساخت‌های مالی اصلی و جریان‌ساز تبدیل می‌شوند. جمع‌بندی پیشنهاد SEC برای لغو ماده ۶۱۱ ممکن است فنی به نظر برسد، اما تأثیر آن می‌تواند بسیار فراتر از معاملات سهام سنتی باشد. با حذف یک مانع کلیدی که سیستم‌های معاملاتی غیرمتمرکز را محدود کرده است، نهادهای نظارتی ممکن است در را به روی سهام توکنیزه‌شده آمریکا برای فعالیت در مقیاس بزرگ در شبکه‌های بلاک‌چین باز کنند. اگر این پیشنهاد به قانون تبدیل شود، می‌تواند به یکی از مهم‌ترین تحولات نظارتی در تکامل مالی توکنیزه‌شده و همگرایی آینده وال‌استریت و بازارهای غیرمتمرکز تبدیل شود. مقررات NMS در سال ۲۰۰۵ برای مدرن‌سازی بازارهای سهام ایالات متحده و اطمینان از دریافت بهترین قیمت‌های موجود توسط سرمایه‌گذاران هنگام معامله سهام معرفی شد. ماده ۶۱۱ با اجرای سیستم بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ملی (NBBO) در میان بورس‌ها، به مؤلفه اصلی آن چارچوب تبدیل شد. با این حال، پلتفرم‌های مالی غیرمتمرکز سال‌ها بعد با استفاده از فناوری بازارساز خودکار (AMM) توسعه یافتند که به طور طبیعی با ساختار این قانون همخوانی ندارد. همزمان با شتاب گرفتن توکنیزه‌سازی، فعالان صنعت به طور فزاینده‌ای استدلال کردند که این مقررات به طور ناخواسته مانع از توسعه بازارهای اوراق بهادار مبتنی بر بلاک‌چین شده است. پیشنهاد SEC بخشی از یک تلاش گسترده‌تر برای مدرن‌سازی به نام پروژه کریپتو (Project Crypto) است که در سال ۲۰۲۵ برای تطبیق مقررات مالی با فناوری‌های دارایی دیجیتال و [سیستم‌های] نوظهور بلاک‌چین آغاز شد